本文将选取“并购六条”落地后两起代表性案例进行解析，通过对比交易结构、定价机制的核心差异，旨在为私募基金“先投后募”收购上市公司控制权交易模式提供兼具实操性的实践参考与指引。
作者丨王敦平 谷阳博 孙子昊
引言
2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”），首次明确支持私募股权投资基金以产业整合为导向依法收购上市公司控制权。这一政策不仅为私募基金参与上市公司控制权收购提供了核心政策支撑，也推动“先投后募”模式成为行业创新探索的重要方向。该模式通过“先锁定标的、后设立基金完成收购”的运作逻辑，有效破解了传统并购基金标的锁定难、期限错配等核心痛点。但该模式因交易结构设计复杂、定价机制与监管规则衔接性不足等问题，容易引发监管重点关注与市场争议。本文将选取“并购六条”落地后两起代表性案例进行解析，通过对比交易结构、定价机制的核心差异，旨在为私募基金“先投后募”收购上市公司控制权交易模式提供兼具实操性的实践参考与指引。
一、代表性交易案例概述
（一）瑞丞基金收购H公司控制权案
2025年12月1日，H公司发布公告，安徽省瑞丞鸿图股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“瑞丞鸿图”）已成功完成对H公司拟收购股份的过户登记，持股比例达25%，成为公司控股股东。合肥瑞丞私募基金管理有限公司（下称“瑞丞基金”）作为瑞丞鸿图的执行事务合伙人，实质成为H公司间接控股股东。
本次交易自首次公告至完成股权交割历时约六个月，交易流程清晰、合规性明确，具体节点如下：
图1 H公司控制权收购案时间线
本次交易通过“先投后募”模式成功收购A股上市公司控制权。该案例虽非“并购六条”后首单披露的同类交易，但凭借严谨的交易结构设计率先完成交割，成为“先投后募”模式合规落地的代表性案例。
（二）Q创投收购天迈科技控制权案
2026年1月7日，郑州天迈科技股份有限公司（下称“天迈科技”）发布公告，苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“苏州启辰”）已成功完成对天迈科技拟收购股份的过户登记，持股比例达26.10%，成为公司控股股东，苏州启辰的基金管理人为Q创投。该交易系“并购六条”后首个市场化创投机构通过“先投后募”模式入主上市公司的代表性案例。
本次交易自首次公告至完成过户历时约一年，期间因交易主体变更、定价机制等问题，经历多次方案调整，具体节点如下：
图2 天迈科技控制权收购案时间线
该案例持续一年多的交易推进过程中，从最初市场解读的“先锁价再募资”模式，到此后的交易价格调整，既体现出监管允许有效缩短交易周期、逆序实施“先投后募”交易安排的包容性，也同样为市场划定了清晰的合规边界，兼具制度破冰与风险防范的多维示范效应。
二、私募基金并购上市公司案例对比分析
两起案例均为“并购六条”政策下私募基金“先投后募”模式的创新尝试，但因交易结构设计、定价机制设置存在本质差异，导致交易进程与最终效果分化显著。以下笔者将从交易结构设计、定价机制等核心维度，对两起案例展开对比分析。
（一）交易结构设计
“先投后募”模式的核心操作逻辑在于，私募基金管理人或其关联主体先行与转让方签订股份转让协议以锁定标的，待专项基金设立并备案后，通过补充协议完成权利义务的承继。两起案例的核心差异在于初始签约主体的身份界定及权利义务承继条款的明确性，这直接决定了主体变更是否触发监管重定价规则[1]。
图3 H公司控制权收购交易结构图
H公司收购案中，私募基金方的初始签约主体为瑞丞基金，其系持牌私募基金管理人。瑞丞基金在初始《股份转让协议》中明确其签约身份为“自身并代表拟设立的专项基金瑞丞鸿图”。从法律关系来看，瑞丞基金作为专项基金瑞丞鸿图的执行事务合伙人，与瑞丞鸿图存在天然的控制关系。笔者理解，该条款设计将后续主体变更定性为“同一控制下的权利义务承继”，而非监管规则意义上的“转让主体变更”，这可能是监管最终豁免其重定价义务的核心法律基础。
图4 天迈科技控制权收购交易结构图
天迈科技收购案中，私募基金方的初始签约主体为苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“苏州启瀚”），受让主体同为后续设立的专项基金（苏州启辰）。苏州启瀚作为初始签约主体，虽与Q创投受同一实际控制人控制，符合《私募投资基金登记备案办法》第三十四条[2]的架构要求，但初始协议未明确“苏州启瀚代表拟设立基金签约”的核心定位。笔者理解，监管可能据此认定，后续受让方变更为苏州启辰属于协议转让主体的实质性变更，而非存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制下的主体延续，进而触发强制重定价规则。
（二）定价机制
在“先投后募”上市公司控制权交易模式下，交易双方在签署股份转让协议时，专项基金尚未设立，提前锁定交易价格，可有效预防后续因市场股价波动对交易产生影响，但该操作仍需严格契合监管定价规则[3]。两起案例的锁价策略差异，直接导致了“锁价成功”与“锁价失效”的不同结果。
表1 H公司定价策略与合规要点表
H公司作为深交所主板上市公司，各方签署股份转让协议时，确定股份转让价格为26.62元/股，该价格相较于协议签署日前一交易日公司股票收盘价，溢价幅度达4.44%，不仅完全符合深圳证券交易所关于主板上市公司股份协议转让价格不得低于协议签署日前一交易日股票收盘价90%的监管规定，更为交易各方后续签署补充协议时，应对潜在市场价格波动预留了合理的调价弹性空间。
就后续履约情况而言，交易各方签署补充协议之际，尽管标的公司股价已出现一定幅度上涨，但此前约定的交易价格仍持续满足前述监管合规要求。笔者认为，此亦是本次收购项目得以豁免重新定价要求的核心考量因素之一，最终助力交易各方达成锁定标的资产及锁定交易价格的双重目标。
表2 天迈科技定价策略与合规要点表
天迈科技作为深交所创业板上市公司，其收购案交易各方签署股权转让协议时，采用差异化定价模式，针对不同转让方分别约定28.26元/股及24.25元/股两档股份转让价格，由此形成同股不同价的情形。经核算，协议签署日前一交易日公司股票收盘价为30.85元/股，对应深交所关于创业板上市公司股份协议转让价格不得低于前一交易日收盘价80%的监管合规底价为24.68元/股。而本交易约定24.25元/股的定价低于该合规底价，实质不符合监管要求。
本项交易项下，各方先后签署两份补充协议。签署第一份补充协议时，交易各方未对原约定价格作出调整，但该补充协议的签署触发了“协议转让主体变更需复核并调整交易价格”的监管要求，各方初始约定的交易价格亦随之暴露出合规瑕疵。鉴于此，交易各方于2025年10月30日签署第二份补充协议，就交易价格重新协商，并将价格统一调整至监管合规区间内，最终确定为30.52元/股，此次调价直接造成本项交易成本增加约9000万元。
三、关于私募基金收购上市公司控制权实操优化方案建议
（一）交易结构设计
基于两起典型案例的实践经验，笔者认为交易结构的合规性是“先投后募”模式落地的核心基础，其核心在于厘清签约主体身份与预设权利义务承继规则。
第一，优先选择持牌管理人作为初始签约主体。建议以私募基金管理人作为初始签约方，并在协议中明确约定“管理人自身并代表拟设立的专项收购基金签署本协议”。该条款可直接将后续主体变更定性为“同一控制下的权利义务承继”，从根源上排除因主体变更触发交易价格重新核定的交易风险及法律合规风险。
第二，GP签约需强化控制关系披露与合规论证。若确需以GP主体签约，需严格遵循《私募投资基金登记备案办法》第三十四条要求，确保GP与管理人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制。同时，在协议中详细披露该控制关系，并明确GP签约的核心目的系为设立专项基金收购标的股份，以此佐证交易主体的延续性与合规性，避免因主体定位模糊引发监管问询或交易争议。
第三，明确权利义务承继的触发条件与范围。补充协议需清晰约定主体承继的触发条件，包括但不限于“专项基金完成设立”“基金完成私募基金备案”“基金实缴出资比例达标”等。同时，需明确权利义务的承继范围覆盖交易对价支付、标的股份交割、陈述与保证等全部核心履约事项，杜绝后续权责划分纠纷。
（二）定价机制
定价公允性是监管审核的核心关切点，锁价策略的设计需兼顾监管合规底线与市场价格波动风险，构建兼顾合规兜底及弹性应对的定价体系。
第一，锁价策略需预留充足合规安全边际。锁价条款设计应兼具合规性与灵活性，初始定价应避免紧贴监管下限，建议设置合理溢价空间，该溢价可有效对冲后续标的股价上行带来的合规阈值突破风险。同时，可在协议中明确约定“因同一控制下主体承继而发生的签约主体变更，不触发交易价格调整”的核心条款，并可考虑将“监管部门认可本次锁价安排”设置为协议生效的前置条件。
第二，分板块严格遵循定价下限规则。不同板块上市公司股份协议转让需遵循差异化定价底线，主板交易定价不低于补充协议签署日前一交易日收盘价的90%，创业板、科创板不低于80%，ST/*ST股票需不低于95%，国有股权转让还需同时遵守国有资产管理的相关规定，确定协议转让价格并根据规定履行审批或者备案程序。交易双方应在首次签约及补充协议签署前，对定价合规性进行双重校验，确保价格始终处于监管允许区间。
第三，差异化定价需具备合理商业依据。若针对不同转让方设置差异化转让价格，需充分披露定价差异的核心考量因素，例如标的股份流动性差异、转让方持股期限长短、业绩承诺责任轻重、股份减持限制不同等，以合理解释“同股不同价”的商业逻辑，规避利益输送的监管质疑。同时需确保，每一档差异化定价均独立满足对应板块的监管定价下限要求。
（三）监管沟通与信息披露
主动的监管沟通与规范的信息披露，是降低“先投后募”模式监管审核风险的关键举措，需贯穿交易全流程。
第一，强化监管沟通前置性。在交易方案设计阶段，即主动与证券交易所、证监会等监管机构就核心事项进行沟通，包括签约主体定位、定价依据与锁价逻辑、主体变更安排的合规性等，提前预判监管关注要点，对方案中潜在争议条款进行优化调整，避免后期因合规瑕疵被监管问询或否决。
第二，提升信息披露的充分性与及时性。首次交易公告需完整披露交易架构、签约主体与专项基金的关系、募资进度安排、收购目的与产业整合规划等核心信息；后续交易方案发生调整时，需同步披露调整的原因、合规性论证依据，以及调整事项对中小股东利益的影响，切实保障投资者的知情权。
第三，全流程开展合规自查，并引入第三方专业机构背书。在交易全流程中，需对照监管规则对主体变更、定价调整、资金到位等关键节点开展动态合规自查，及时发现并整改潜在合规问题。同时，可聘请律师事务所、会计师事务所等第三方中介机构出具专项合规意见，强化交易方案的合规可信度，降低监管审核风险。
结语
未来，随着“并购六条”政策的落地实施与持续深化，私募基金参与上市公司产业整合的应用场景将进一步拓宽。在此进程中，H公司与天迈科技两笔典型交易案例，无疑将成为极具参考价值的标杆范本，为更多企业借助产业整合路径实现价值提供了宝贵的实践经验。
值得关注的是，监管未来对此类交易的合规性要求或将持续趋严。基于此，私募基金参与上市公司“先投后募”收购业务，需精准锚定政策导向，强化全流程合规意识，从主体法律定位、定价机制设计、监管沟通衔接等关键环节优化操作方案，方能推动此类交易规范健康发展，进而助力资本市场实现资源优化配置与高质量发展。
[注]
[1] 《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第十条 上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。
转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。
[2] 《私募投资基金登记备案办法》第三十四条 私募基金管理人设立合伙型基金，应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制，不得通过委托其他私募基金管理人等方式规避本办法关于私募基金管理人的相关规定。
[3] 《深交所上市公司股份协议转让业务Q&A》第十一条 除法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定外，主板上市公司股份协议转让价格应不得低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的90%（ST和*ST等风险警示股票，转让价格不低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的95%），创业板上市公司股份协议转让价格应不得低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的80%。
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